Bài học từ Thái Lan: NVDR có thể hỗ trợ nhưng không phải lời giải hoàn chỉnh
Một trong những kinh nghiệm đáng chú ý đến từ thị trường Thái Lan là việc triển khai NVDR (Non-Voting Depository Receipt - chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết) nhằm mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài đối với các cổ phiếu đã kín room.
Theo cơ chế này, cổ phiếu cơ sở được sở hữu bởi một pháp nhân trung gian là Thai NVDR Co. - công ty con của Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan (SET). Do pháp nhân này mang quốc tịch Thái Lan nên lượng cổ phiếu nắm giữ không bị tính vào room ngoại. Nhà đầu tư nước ngoài mua NVDR vẫn được hưởng đầy đủ các quyền lợi kinh tế như cổ tức và chênh lệch giá vốn, nhưng không có quyền biểu quyết.
Mô hình này giúp nhà đầu tư nước ngoài tiếp cận các cổ phiếu đã hết room mà không cần thay đổi quy định pháp lý về giới hạn sở hữu nước ngoài.
Đối với Việt Nam, NVDR có thể mang lại một số lợi ích đáng kể. Thứ nhất, giảm áp lực cạn room ngoại tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, vốn là vấn đề MSCI nhiều lần đề cập trong các báo cáo đánh giá.
Thứ hai, không đòi hỏi phải sửa đổi ngay các quy định chuyên ngành liên quan đến giới hạn sở hữu tại các lĩnh vực nhạy cảm như ngân hàng hay viễn thông.
Thứ ba, hỗ trợ thanh khoản thị trường và thu hút thêm dòng vốn ngoại trong giai đoạn chờ các cải cách nâng hạng phát huy hiệu quả, đặc biệt khi việc nâng hạng của FTSE Russell dự kiến có hiệu lực từ tháng 9/2026.
Tuy nhiên, kinh nghiệm của Thái Lan cũng cho thấy NVDR không phải giải pháp toàn diện. Sau 25 năm triển khai, MSCI vẫn đánh giá Thái Lan chưa đáp ứng các tiêu chí liên quan đến giới hạn sở hữu nước ngoài, mức độ còn lại của room ngoại và quyền bình đẳng của nhà đầu tư nước ngoài. Trường hợp Bangkok Bank cho thấy NVDR cũng có giới hạn phát hành riêng và hoàn toàn có thể rơi vào tình trạng cạn room.
Điều đó đồng nghĩa NVDR chỉ giúp giảm áp lực trong ngắn hạn thay vì giải quyết tận gốc vấn đề. Nếu được áp dụng tại Việt Nam, công cụ này nên được xem là giải pháp bổ trợ cho các ngành khó nới room ngay lập tức như ngân hàng hoặc viễn thông, đồng thời phải đi kèm với lộ trình cải cách thực chất về giới hạn sở hữu nước ngoài. Bởi lẽ tiêu chí "Equal Rights to Foreign Investors" của MSCI là một tiêu chí độc lập, trong khi NVDR về bản chất không trao quyền biểu quyết cho nhà đầu tư nước ngoài.
Từ nguy cơ Indonesia bị hạ hạng
Bên cạnh câu chuyện nâng hạng, MSCI cũng phát đi cảnh báo đáng chú ý đối với Indonesia. Từ tháng 1/2026, tổ chức này có thể xem xét hạ Indonesia từ nhóm thị trường mới nổi xuống thị trường cận biên.
Khác với Thái Lan, nguyên nhân không xuất phát từ giới hạn sở hữu nước ngoài mà đến từ những lo ngại liên quan đến tính minh bạch của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. MSCI cho rằng các quy định hiện hành khiến nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc xác định chủ sở hữu thực sự của doanh nghiệp niêm yết, từ đó làm suy giảm tính minh bạch của thị trường và gia tăng nguy cơ phát sinh các giao dịch bất thường.
Nguồn gốc của vấn đề nằm ở tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) thấp khi nhiều doanh nghiệp niêm yết vẫn nằm dưới sự kiểm soát chặt chẽ của nhóm cổ đông sáng lập, gia đình hoặc các tập đoàn lớn.
Để khắc phục, Indonesia đã nâng yêu cầu free-float tối thiểu từ 7,5% lên 15% kể từ tháng 4/2026, đồng thời cho phép một số doanh nghiệp có tối đa ba năm để đáp ứng quy định mới. Bên cạnh đó, nước này cũng triển khai cơ chế công bố định kỳ danh sách các cổ đông sở hữu trên 1% vốn điều lệ.
Theo ước tính của Goldman Sachs, trong kịch bản tiêu cực nhất, Indonesia có thể đối mặt với nguy cơ bị rút tới 13 tỷ USD vốn thụ động nếu bị MSCI hạ bậc. Diễn biến này cho thấy việc duy trì các tiêu chuẩn về minh bạch, quản trị doanh nghiệp và chất lượng thị trường cũng quan trọng không kém so với các nỗ lực hướng tới mục tiêu nâng hạng.
5 bài học quan trọng
Thứ nhất, Free-float không chỉ là vấn đề của Indonesia. Đây là tiêu chí MSCI áp dụng nhất quán toàn cầu, không riêng gì Indonesia hay Thái Lan - Việt Nam nên chủ động rà soát free-float tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, đặc biệt nhóm có cổ đông nhà nước/gia đình sáng lập chi phối cao, trước khi nó trở thành nút thắt bị nêu đích danh như Indonesia.
Thứ hai, minh bạch chủ sở hữu thực là lớp vấn đề khác với room ngoại. Thái Lan bị nêu vì room, Indonesia bị nêu vì không xác định được ai thực sự sở hữu. Việt Nam cần đảm bảo cơ chế công bố cổ đông lớn không chỉ đúng hình thức mà phản ánh đúng chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng, tránh tình trạng sở hữu chéo, ủy thác đứng tên làm mờ bức tranh thực.
Thứ ba, cải cách dưới áp lực, có ân hạn dài, thường kém tín nhiệm hơn cải cách chủ động. Indonesia chỉ hành động sau khi bị cảnh báo, và còn cho doanh nghiệp 3 năm để tuân thủ, MSCI vẫn chưa chắc đã đủ thuyết phục. Việt Nam hiện đang đi theo hướng ngược lại: cải cách trước khi bị đưa vào diện cảnh báo chính thức (mô hình global broker, CCP, lộ trình room, công bố tiếng Anh). Đây là vị thế tốt hơn nhiều nên duy trì tính chủ động này thay vì chờ áp lực mới hành động.
Thứ tư, quy mô dòng vốn thụ động là con dao hai lưỡi. Số 13 tỷ USD rủi ro rút vốn của Indonesia minh họa rất rõ độ nhạy của index fund với thay đổi phân loại, đây cũng chính là logic phía ngược lại mà Việt Nam đang kỳ vọng từ nâng hạng FTSE Russell (09/2026): Dòng vốn thụ động có thể đến rất nhanh, nhưng cũng có thể đi rất nhanh nếu sau này không duy trì được tiêu chuẩn.
Thứ năm, thực thi thực chất quan trọng hơn cam kết. MSCI rõ ràng vẫn chưa chắc Indonesia sẽ thoát cảnh báo dù đã ban hành chính sách mới, vì còn phải chờ xem thực thi có hiệu quả không. Đây là điểm tương đồng với nhận định MSCI dành cho Việt Nam tuần trước: "ghi nhận cải cách nhưng cần thời gian chứng minh hiệu quả thực tế". Bài học chung đó là công bố chính sách chỉ là bước đầu, MSCI (và nhà đầu tư) sẽ chấm điểm dựa trên triển khai thực tế.
