Lợi suất trái phiếu Chính phủ
Tại kỳ họp lần này, Quốc hội đã thông qua chủ trương đầu tư cho một số dự án hạ tầng quan trọng, như tuyến đường sắt Lào Cai - Hà Nội - Hải Phòng, mạng lưới đường sắt đô thị Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. Để phục vụ cho các dự án này, Chính phủ đã đề xuất nâng mức bội chi ngân sách Nhà nước lên 4 - 4,5% GDP, cao hơn đáng kể so với mức 3,8% từng được Quốc hội phê duyệt trước đó. Đồng thời, giới hạn nợ công, nợ Chính phủ và nợ nước ngoài có thể chạm hoặc vượt ngưỡng cảnh báo khoảng 5% GDP nhằm đảm bảo nguồn lực thực hiện các mục tiêu đề ra. Động thái này cũng hàm ý rằng nguồn cung trái phiếu chính phủ (TPCP) trên thị trường sẽ gia tăng đáng kể trong thời gian tới. Trước kỳ họp bất thường lần thứ IX, kế hoạch phát hành trái phiếu năm 2025 đã đạt 500 nghìn tỷ đồng, tăng 20% so với kế hoạch ban đầu và tăng 51% so với mức thực hiện của năm trước. Con số này có thể tiếp tục được điều chỉnh tăng sau khi các quyết định phê duyệt chủ trương đầu tư của Quốc hội được công bố.
Trong bối cảnh đó, lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm đã tăng hơn 10 điểm cơ bản xung quanh thời điểm diễn ra kỳ họp Quốc hội, chạm mức 3,12% vào ngày 19/2/2025. Sự gia tăng này nhiều khả năng phản ánh kỳ vọng về nhu cầu phát hành trái phiếu lớn hơn, xuất phát từ quyết tâm đẩy nhanh tiến độ đầu tư công của Chính phủ. Nếu lợi suất TPCP tiếp tục tăng, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chứng khoán nợ và cấu trúc danh mục đầu tư của các ngân hàng thương mại có thể chịu tác động đáng kể.
Hình 1. Lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm (Nguồn: Bloomberg, KIS)
Áp lực lạm phát
Tuy nhiên, việc gia tăng đầu tư công có thể làm tăng tổng cầu của nền kinh tế. Dòng tiền từ ngân sách Nhà nước sẽ làm tăng lượng tiền trong lưu thông, dễ gây ra áp lực lạm phát nếu không có các biện pháp kiểm soát hiệu quả. Mức cầu tăng mạnh có thể dẫn đến lạm phát do tổng cung chưa kịp điều chỉnh. Ngoài ra, theo hiệu ứng chi phí đẩy (Cost-push inflation), các dự án đầu tư công tập trung vào các dự án xây dựng và hạ tầng sẽ làm tăng nhu cầu về nguyên vật liệu (xi măng, sắt thép, nhân công,...). Điều này có thể làm giá các yếu tố đầu vào này tăng cao, kéo theo chi phí sản xuất của các ngành khác cũng tăng, gây ra lạm phát chi phí đẩy.
Điển hình như trong giai đoạn 2009-2013, nhằm đối phó với tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, Chính phủ Việt Nam đã triển khai gói kích thích kinh tế quy mô lớn (khoảng 143.000 tỷ đồng, tương đương gần 9% GDP năm 2009) chủ yếu thông qua đầu tư công, kéo theo tăng trưởng tín dụng vọt lên 37,7% năm 2009. Tuy nhiên, tốc độ mở rộng tín dụng và cung tiền quá nhanh, kết hợp với hiệu quả đầu tư không cao, đã thúc đẩy lạm phát tăng mạnh, đặc biệt năm 2011 lên tới 18,13% – mức cao kỷ lục trong khu vực. Áp lực lạm phát đẩy giá cả hàng hóa, dịch vụ leo thang, làm xói mòn giá trị thực của thu nhập và giảm sức mua của người dân. Nhận thấy rủi ro bất ổn vĩ mô, từ năm 2012, Chính phủ đã chuyển sang chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa, siết tăng trưởng tín dụng xuống khoảng 8,91% năm 2012 và 12,5% năm 2013, đồng thời tái cơ cấu hoạt động đầu tư công theo hướng cắt giảm các dự án kém hiệu quả, dàn trải. Kết quả là lạm phát đã hạ nhiệt đáng kể, giảm còn 6,6% năm 2013, giúp ổn định kinh tế vĩ mô và tạo điều kiện thuận lợi hơn cho phát triển bền vững
Qua đó để giảm thiểu những tác động không mong muốn, Chính phủ cần có các biện pháp điều hành kinh tế vĩ mô hiệu quả, kết hợp hài hòa giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Đồng thời, cần có sự phối hợp đồng bộ giữa các bộ, ngành và địa phương trong việc triển khai các dự án đầu tư công, đảm bảo tiến độ và chất lượng công trình, tránh lãng phí và thất thoát.
Hình 2. CPI và mục tiêu của Chính phủ (Nguồn: Tổng cục Thống kê, KIS)
Sức ép lên tỷ giá
Đầu tư công thường đi kèm với thâm hụt ngân sách, đòi hỏi Chính phủ phải huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu hoặc vay nợ. Nếu vay nợ trong nước quá nhiều, lãi suất có thể tăng, làm giảm đầu tư tư nhân (hiệu ứng chèn lấn - crowding out).
NHNN khả năng cần thực hiện chính sách "nới lỏng" tiền tệ để hộ trợ doanh nghiệp.
Với mục tiêu Chính phủ đề ra là đạt được chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế 8%, và kỳ vọng đạt được 2 con số, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) và hệ thống ngân hàng có thể sẽ phải thực hiện những chính sách tiền tệ có phần "nới lỏng" hơn để thúc đẩy hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước. Kỳ vọng về tác động cộng hưởng từ việc sử dụng chính sách tiền tệ mở rộng (expansionary monetary policy) để thúc đẩy tiêu dùng nội địa, kết hợp với chính sách tài khóa mở rộng (expansionary fiscal policy) để thúc đẩy đầu tư vào các dự án công sẽ gây sức ép làm tăng lạm phát khi lượng tiền lớn lưu thông trong nền kinh tế, làm giảm giá trị của đồng nội tệ và ảnh hưởng lên tỷ giá.
Điều đáng quan tâm ở đây là NHNN đã thay đổi phương pháp xác định giá mua - bán USD, chuyển sang cơ chế bám sát biến động tỷ giá trung tâm hàng ngày thay vì duy trì mức cố định như trước đây. Điều này được cho là để làm tăng tính linh hoạt của tỷ giá theo biến động thực tế của các yếu tố trong và ngoài nước.
Sự thay đổi này vô hình chung có thể sẽ ảnh hưởng cực đoan lên tỷ giá USD/VND với các yếu tố nội tại vừa kể, cùng với các yếu tố vĩ mô khó lường từ các chính sách kinh tế toàn cầu.
Hình 3. Giá bán USD/VND theo các thị trường (Nguồn: NHNN, VCB, KIS)
Hình 4. Diễn biến USD/VND theo tuần (Nguồn: NHNN, KIS)
Thêm vào đó, việc đồng nội tệ mất giá cũng sẽ gây áp lực lên thị trường chứng khoán, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài khi nó làm giảm lợi nhuận tính bằng đồng nội tệ của họ, qua đó thúc đẩy họ bán danh mục mà họ đang nắm giữ để chuyển lại thành USD, tiếp tục khuếch đại áp lực lên tỷ giá và ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam.
Hình 5: Diễn biến của VN-Index và USD/VND khi NHNN thay đổi tỷ giá niêm yết (Nguồn: NHNN, Bloomberg, FiinProX, KIS)
Hình 6: Thống kê giao dịch của khối ngoại (Nguồn: FiinProX, KIS)
